Федералният резерв на САЩ се обърна към цента, нещо нехарактерно за институция, отдавна известна с бавните и преднамерени промени в паричната политика. Въпреки че скорошните съобщения на Фед (все още не са направили нищо) не са толкова креативни, колкото се надявах, той поне призна, че има сериозен проблем.
Този проблем, разбира се, е инфлацията. Подобно на Фед, в който работех в началото на 70-те години на миналия век при Артър Бърнс, днешните политици отново диагностицираха първоначалната епидемия. Настоящият ръст на инфлацията не е преходен феномен, нито може да бъде отхвърлен като плод на идиосинкратични събития, свързани с COVID-19.
Този ръст е широко разпространен, устойчив и подсилен от натиска върху заплатите, произтичащ от безпрецедентно рязкото затягане на пазара на труда в САЩ. При тези обстоятелства продължаващият отказ на Фед да промени курса би бил епичен политически гаф.
Но признаването на проблема е само първата стъпка към разрешаването му. И решаването му няма да е лесно.
Помислете за математиката: Степента на инфлация, измерена чрез индекса на потребителските цени, достигна 7 процента през декември 2021 г. С номиналния лихвен процент на федералните фондове /ефективно нула/, това се превръща в реален лихвен процент на фондовете (предпочитаният показател за оценка на ефикасността на паричната политика) от минус седем / - 7/ процента.
Това е рекордно ниско ниво.
Само два пъти преди това в съвременната история, в началото на 1975 г. и отново в средата на 1980 г., Фед позволи на реалните фондове да паднат до -5 процента. Тези два случая доведоха до Голямата инфлация, когато за период от повече от пет години тя нарастваше със среден годишен темп от 8,6%.
Разбира се, никой не мисли, че ни чака продължение. От много време се притеснявам за инфлацията, по-дълго от повечето, но дори и аз не приемам тази възможност. Повечето прогнозисти очакват спад на инфлацията през тази година. Тъй като тесните места във веригата на доставки постепенно се облекчават и пазарите стават по-балансирани, това е разумна презумпция.
Но само до известна степен. ФЕД, насочен към бъдещето, все още е изправен пред критичен тактически въпрос: към какъв лихвен процент на федералните фондове трябва да се насочи, за да отговори на най-вероятния процент на инфлация след 12-18 месеца?
Никой няма представа, включително Фед и финансовите пазари.
Но едно е сигурно. С минус 7 процента реален лихвен процент на федералните фондове, поставяйки Фед в дълбока дупка, дори бързото забавяне на инфлацията не изключва агресивното парично затягане, за да препозиционира реалния лихвен процент на фондовете, така че да е добре съобразен с мандата за парична стабилност на Фед..
За да разбере това, Фед трябва да рискува да прецени кога процентът на инфлация ще достигне връх и ще започне да спада към по-ниско ниво. Винаги е трудно да се отгатне датата－и още по-трудно да се разбере какво всъщност означава „по-ниско“. Но американската икономика все още е нагорещена, а пазарът на труда, поне както се измерва от спадащата безработица, е по-стегнат, отколкото когато и да било от януари 1970 г. (на ръба на Голямата инфлация).
При тези обстоятелства бих твърдял, че отговорният политик би предпочел да сгреши откъм страната на предпазливоста и да не залага на бърз, чудотворен обратен път на инфлацията, обратно към нейната тенденция от под 2 процента преди COVID-19.
Отново, помислете за математиката: да кажем, че прогнозираната политика на Фед, както е представена чрез нейния най-нов „точков график“, е правилна и централната банка взема номиналния лихвен процент на федералните фондове от нула до около 1 процент до края на 2022 година. с разумна оценка на траекторията на дезинфлацията - не твърде бавна, не твърде бърза - която предвижда инфлацията на CPI в края на годината да се върне обратно в зоната от 3-4 процента. Това все пак ще остави реалната лихва на федералните фондове в отрицателна територия от -2% до -3% в края на тази година.
Това е уловката във всичко това. В настоящия цикъл на облекчаване, Фед за първи път избута реалния лихвен процент на федералните фондове под нулата през ноември 2019 г. Това означава, че вероятно – 2% до -3% процент през декември 2022 г. ще означава 38-месечен период на извънредно парично приспособяване, през който реалната лихва по федералните фондове е средно минус 3,1 процента.
Историческата гледна точка е важна тук. Имаше три по-ранни периода на извънредно парично приспособяване, които си струва да се отбележат: След дотком балона преди едно поколение, Фед под ръководството на Алън Грийнспан имаше отрицателен лихвен процент на реалните фондове със средно 1,1% за 31 последователни месеца. След световната финансова криза от 2008 г. Бен Бернанке и Джанет Йелън се обединиха, за да поддържат среден процент на реалните фондове от -1,9% за цели 62 месеца. И след това, тъй като мудността след кризата продължаваше, Йелън си партнира с Джером Пауъл в продължение на 37 поредни месеца, за да задържи реалната лихва по средствата на -0,9 процента.
Днешният Фед си играе с огъня. Реалният процент на федералните средства от -3,1% сега е повече от два пъти по-висок от средния -1,4% от тези три по-ранни периода. И все пак днешният проблем с инфлацията е много по-сериозен, като нарастването на CPI вероятно ще бъде средно с 5 процента от март 2021 г. до декември 2022 г., в сравнение със средните 2,1 процента, които преобладаваха при по-ранните режими на отрицателни лихви по реалните фондове.
Всичко това подчертава факта, че може би сега се осъществява най-рисковата политика, която Фед някога е провеждал. Той инжектира рекордни стимули в икономиката през период, когато инфлацията се движи с над два пъти по-висок темп, отколкото по време на трите си предишни експеримента с отрицателни лихви по реалните фондове. Умишлено пропуснах четвъртото сравнение: реалния лихвен процент по федералните фондове от -1,7% при Бърнс в началото на 70-те години. Знаем как завърши това. И също така пропуснах всяко споменаване на също толкова агресивното разширяване на баланса на Фед.
Сега вече е безсмислено да предупреждаваме, че Фед е "зад кривата". Всъщност Фед изостава толкова много, че дори не може да види кривата. Неговите точкови графики, не само за тази година, но и за 2023 и 2024 г., не отговарят на степента на парично затягане, което най-вероятно ще се наложи, тъй като Фед се бори да върне инфлацията под контрол. Междувременно финансовите пазари са в процес на много грубо събуждане.
Авторът, преподавател в Йейлския университет и бивш председател на Morgan Stanley Asia, е автор на книгата: Unbalanced: The Copendency of America and China.
